金融学术前沿：浅析恒大债务危机事件
2021年9月28日晚，第124期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“浅析恒大债务危机事件”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队成员冯佳文。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点简介、救助政策解读、专家点评、进一步思考讨论等几方面展开。
01
热点简介
恒大危机事件回顾
2020年8月，房企融资“三道红线”新规发布，中国恒大三线全踩。
2020年8月24日，恒大请求广东政府支持重大资产重组。
2020年9月23日，恒大发行40亿票面5.8%的公募公司债。
2020年9月29日，中国恒大公告称“已经与持有恒大地产总额1300亿元人民币的战略投资者进行商谈”，逾千亿负债变成股权。
2020年10月，恒大在香港通过增发新股筹资5.55亿美元。
2020年11月，恒大终止深圳借壳上市计划，并与部分战略投资者达成不追偿协议。恒大地产在香港IPO融资18亿美元。恒大集团出售其持有的广汇集团40.98%股权给申能集团，套现148.5亿元。
2021年1月，电动汽车公司中国恒大新能源汽车公司通过引入6家新投资者融资34亿美元。
2021年3月，恒大将旗下在线房地产和汽车市场房车宝10%的股份以21亿美元的价格出售给17家投资者。
2021年6月，惠誉将恒大评级从“B+”下调至“B”，展望为负面。恒大集团出售其持有的29.9%嘉凯城股权给深圳华建，套现约25.08亿元。恒大集团出售其100%持股的恒大文化。
2021年6月29日，恒大集团宣布有息负债降至5700多亿元，净负债率已降至100%以下，实现一道红线变绿。
2021年7月13日，广发银行申请财产保全，请求冻结恒大项目公司宜兴市恒誉置业有限公司和恒大地产集团有限公司银行存款1.32亿元。
2021年8月10日，恒大集团同意出售旗下互联网子公司恒腾网络集团有限公司的股份，价值总计32.5亿港元。穆迪将恒大集团的家族企业评级(CFR)下调两个等级，从“B2”下调至“Caa1”。标普再次将恒大评级从“B-”下调两个级距至“CCC”。
2021年8月25日，中国恒大发布公告，今年上半年，恒大房地产开发业务亏损约为人民币40亿元，恒大汽车亏损约为人民币48亿元。盈利方面，恒大集团预计上半年净利润为90亿元至150亿元，较2020年同期下降29%到39%。
2021年9月8日，媒体爆料恒大通知两间银行暂停支付9月21日到期的贷款利息，恒大财富将暂停支付所有理财产品。
2021年9月13日，恒大财富发布三种兑付方案供投资者选择，分别为现金分期兑付、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付，投资者可从三种方案中选择其中一种兑付，或者组合任意两种及三种方案兑付。
中国房地产调控政策的历史回顾
我国自1998年建立商品房制度以来，房地产调控政策共经历了六轮政策周期，可得出调控的目标主要在于“稳房价”与“稳经济”。“稳房价”包含两方面内容，即避免房价大幅下跌和遏制房价大幅上涨。“稳经济”即托底经济增长和避免经济过热。具体而言，自1998年我国房地产调控政策经历了1998-2002年房改发展期、2003-2007年政策收紧期、2008-2009年政策宽松期、2010-2013年政策收紧期、2014-2016年二季度政策宽松期、2016年下半年至今的政策收紧期等六个政策周期。
第一阶段（1998-2002年）
1998年全国商品房市场供给制度建立，福利分房制度退出，我国房地产市场化改革正式开启。
第二阶段（2003-2007年）
经济阶段性地面临过热风险，房地产供求矛盾显现，价格、投资增长过快，地产调控转向收紧。
第三阶段（2008-2009年）
全球金融危机蔓延，为稳定国内经济增长，政策转向刺激房地产消费。
第四阶段（2010-2013年）
前期经济刺激计划落地带动房地产市场走向过热，调控政策逐步收紧，部分城市开始限购。
第五阶段（2014-2016年上半年）
房地产市场进入“总量放缓、区域分化”的状态，房地产调控更加聚焦于去库存以及分类管理，房地产调控政策转向宽松。
第六阶段（2016年下半年至今）
房地产调控进入新一轮收紧周期，但与以往房地产调控不同，新一轮房地产调控呈现着短期调控与长效机制相结合的特点，其主要原因在于房地产调控需考虑兼顾经济高质量发展、防范化解重大风险的要求以及人口老龄化趋势、城镇化进一步发展等因素。
图一：房地产调控的六个周期
来源：Wind
2021年以来，在地产调控政策加码下，房企资金压力持续上升。伴随三条红线、贷款集中度考核等调控政策层层加码，房企融资紧张；前8个月里，房地产开发资金来源中，国内贷款同比增长-6.1%，增速创疫情以来新低；融资趋紧的同时，销售增速从年中开始迅速降温，导致房企资金进一步紧张；8月，房企资金来源的两年复合增长为5.1%，增速较5月高点已大幅回落6.8个百分点。
图二：2020年年中以来地产销售持续下行
来源：Wind，开源证券研究所
图三：房企资金增速快速下滑
来源：Wind，开源证券研究所
表一：2021年房企信用风险频发
来源：Wind，开源证券研究所
图四：2021年房企债务违约数量创新高
来源：Wind，开源证券研究所
恒大集团债务窟窿
从财务报表上看，恒大的主要债务为金融机构的贷款、供应商和承建商等上游企业的款项。截至今年6月30日，恒大的有息负债降低至5718亿元；其中，一年内到期的债务为2400.49亿元，但同期现金及现金等值物仅867.72亿元，在手现金远难抵短债，这也仅是有息负债中的短债。恒大应付贸易账款及其他应付款项达到9511.33亿元，同比增长14.71%，其中应付给第三方的贸易账款达6669.02亿元。但同期应收款项仅有1760亿元，缺口达7752亿元。
此外，恒大财富的未兑付金额、商票、与控股金融机构的关联交易，都是恒大的隐性债务。在不计入有息负债的商票方面，据上海票据交易所数据，恒大地产在2020年末商票余额达2052.67亿元，较2019年增长了25.69%。目前恒大的商票逾期危机仍在发酵，其中，建筑装饰公司金螳螂披露积累60亿元的恒大商票，房屋销售代理易居半年报中计提19亿的坏账拨备。永安股份、三棵树等公司也均持有恒大几个亿的商票。恒大针对逾期未兑付的商票推出了“以房抵债”的方案，即恒大用期房抵消债务，但并非所有供应商都同意这一方案。
图五：恒大有息负债情况
（截至2021年6月30日，单位：亿元）
来源：Wind，开源证券研究所
表二：恒大集团债务构成
来源：Wind
表三：恒大应付贸易账款（截至2021年6月30日）
来源：Wind
在近期的恒大财富兑付风波中，400亿的未到期理财规模对恒大构成了新的压力。2021年9月13日，恒大财富发布三种兑付方案：现金兑付、实物资产兑现和冲抵购房尾款兑付。
现金兑付
投资产品到期的当月最后一个工作日可以兑付金额10%。此后，每满三个月，在第三个月的最后一个工作日可再兑现一次。每次兑付都是10%，直到兑现完毕。
实物资产兑现
可以选择当地的住宅、公寓、写字楼、商铺和车位进行兑付。住宅在原价上享9折再加额外8折优惠；公寓及写字楼在原价上享9折再加额外7折优惠；商铺及车位在原价上享8折再加额外6折优惠。
冲抵购房尾款兑付
在9月12日24点之前，已经认购任意恒大楼盘房屋但未付清的尾款，可以用恒大理财产品的全部或部分金额来抵扣本人或他人的购房尾款。
值得关注的还有与恒大关联密切的金融机构盛京银行、恒大人寿，恒大分别持有两者36.4%和50%的股份。据财新此前报道，恒大与盛京银行和控股股东恒大集团之间的关联交易至少有上千亿元的规模。监管部门也在关注这其中的风险隐忧。此外，盛京银行数千亿元的同业投资中有多少通过不同方式流入恒大集团也一直是市场关心的问题。
短期资金缺口推演
表内表外负债合计或超3万亿元。截至1H21，恒大表内负债总额1.97万亿，其中有息负债5,718亿元，一年内到期的有息负债与贸易应付账款（欠供应商的钱）合计已超8,225亿元。账面货币资金仅为868亿元，且此部分资金或仍有水分。这还未考虑到表外负债，市场保守估计表外负债或超1万亿元。
土地储备看似货值大，但水分也大，变现难。截至1H21，中国恒大土地储备项目778个，总规划建面2.14亿方，土储原值为4568亿元。土储对应货值虽然名义上超过2万亿元，但其变现难度大。因为恒大的土储中三成以上在低能级城市，且四五线中不可售部分的车位和商铺也被记成土储，水分较大。另外，此前金茂、万科、碧桂园等房企都与恒大洽谈过项目出售事宜，但都没达成合作。
旧改项目质量相对较好，但需分拆卖出才有变现可能。截至1H21，恒大拥有旧改项目146个，其中位于深圳的有61个。若能拆分卖出，乐观情况下预计能换回1000亿元现金。此前建发和金茂都曾与恒大有过谈判，据透露，恒大旧改项目存在超额融资情况，或有隐性雷点存在，整个谈判周期较长。且旧改整个体量较大，需要分拆才可能有买方接手。
资金缺口超1000亿元。假设在政府帮助下，购房者信心恢复，恒大未来一年还能顺利销售回款5000亿元（极其乐观的假设），旧改项目顺利卖出合计1000亿（一年内全部卖出也是很乐观的假设），恒大物业能卖出300亿元，且1年内的贸易应收款489亿元全部收回，距离偿还一年内到期的有息负债和供应商的应付账款的8225亿元，仍有超过1000亿元的资金缺口。这还没有考虑到恒大财富的挤兑，以及员工的应付薪资，有息负债对应利息和新增的营业成本。
图六：2020年恒大的全年销售额达到7232亿元
来源：Wind，开源证券研究所
表四：恒大资金缺口测算
来源：Wind，开源证券研究所
恒大现金流恶化的原因分析
按揭放款变慢。从银行信贷支持来看，房贷集中度管理后，银行体系对于房地产的信贷支持总量有限，进而导致今年以来出现房子卖了但按揭放款延迟，销售好但回款差的情况。2020年12月31日，央行和银保监会发布房地产贷款集中度管理办法，对商业银行房地产贷款集中度进行了明确限制。《通知》的核心要点为房地产贷款分档与集中度管理，并设置了较长的过渡期和差异化的监管要求。主要包括：分类分档设置房地产和个人住房贷款占比上限；设置业务调整过渡期，预留充足的时间和空间，《通知》针对超限银行设置了2～4年的过渡期要求；住房租赁和资管新规过渡期内回表的房地产贷款暂不纳入房地产贷款占比计算。
表五：房地产贷款分档与集中度管理
来源：Wind，开源证券研究所
双向限价限制降价促销。恒大平均拿地成本约1900元/㎡，销售均价约10000元/㎡，地价占售价比例较低，降价促销的空间相比其他房企较大。而6月以来，新房市场双向限价执行严格，恒大低价拿地降价销售的营销策略失效，导致销量端的压力陡增。
图七：恒大拿地成本
来源：Wind，开源证券研究所
图八：低价拿地降价销售的策略使得恒大毛利率低
来源：Wind，开源证券研究所
对房价涨幅较快的城市实施远低于实际市场价的二手房指导价。银行按照二手房指导价发放按揭贷款其实大幅度提高了买房的门槛。房产终端销售迅速降温，政策实施之后，最火爆的深圳楼市二手房交易已经降了8成。
行业间并购存在障碍。由于出售项目公司股权的同时也转移了公司债务，而三道红线要求下所有房企都在控制负债的增长，即使并购价格合适，收购方也不愿意承担负债率上升的结果，导致股权转让不畅。所谓的“三条红线”是央行和住建部限制开发商融资的政策，于2021年1月1日起全行业推行，具体为：剔除预收款后的资产负债率不高于70%；净负债率不高于100%；现金短债比不低于1。
表六：2021H1部分房企三道红线情况
来源：Wind，开源证券研究所
经营负债结构恶化。虽然恒大的净负债率在持续下降，但经营性负债却持续上升，本质上是恒大将对金融机构的负债转移到了上游供应商。而在企业流动性出现问题时，对上游的占款也达到了极限，无法缓解流动性的压力，商票兑付也是先于金融负债出现问题。
表七：多家建筑公司应收款出现逾期
来源：Wind，开源证券研究所
恒大危机持续发酵是否会触发中国的“雷曼时刻”
房企信用风险趋暴露的环境下，恒大作为行业龙头企业，债务体量相对较大。恒大债务问题的发酵，进一步推升市场的担忧情绪，部分观点甚至认为，市场担忧可能触发中国“雷曼时刻”。
恒大债务风险与雷曼相比，本质区别在于资产质量。雷曼兄弟破产前，其资产以金融资产为主，包含抵押债券、公司债券、衍生品、回购资产等。2008年一季度，雷曼兄弟财务报告显示，总资产7860亿美元中包含抵押债券1072亿美元、公司债券595亿美元、股权资产561亿美元、衍生品556亿美元、回购资产3687亿美元，合计占总资产的82.3%。随着公司出现信用风险，MBS等资产遭抛售，公司所持有的金融资产迅速缩水、流动性枯竭。相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，资产质量较高。
图九：雷曼兄弟2021年一季度资产
来源：Wind，开源证券研究所
图十：美国抵押债券市场
来源：Wind，开源证券研究所
资产质量差异下，恒大债务风险传染性或显著弱于雷曼。雷曼发生流动性危机后，抛售其所持有的衍生品，造成市场恐慌，进而加剧风险传染。相比而言，恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，证券化率低，因此其风险传染能力明显弱于雷曼。此外，从过去债券违约经验来看，债券违约一般会造成局部信用紧缩，但随着监管介入、央行维稳流动性等，市场会较快消化冲击的影响。
监管应对措施也是恒大债务风险与雷曼时刻的重要区别。回顾雷曼风险暴露全过程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大亏损并可能破产后，美联储并未及时采取救助措施，这是导致后续信用风险迅速传染至整个金融市场的重要原因。相比而言，从7月以来，金融稳定与发展委员会、央行、银保监会密集约谈恒大集团，显示出监管层密切关注恒大债务风险，并督促公司积极化解债务风险。
图十一：美国房贷违约率
来源：Wind，开源证券研究所
图十二：包商信用风险前后存单净融资
来源：Wind，开源证券研究所
图十三：永煤信用风险前后河南城投债净融资
来源：Wind，开源证券研究所
02
救助政策解读
国内大型企业完成债务重组分为三个阶段：企业自救，地方政府介入提供流动性和信用支持，设立债委会进行企业资产和债务的重组。第一阶段的企业自救包括股东自有资金注入，变卖资产，股东引入战投等方式。第二阶段的地方政府介入包括流动性支持，和银行等债权人协商，设立司法集中管辖，积极表态稳定市场情绪。第三阶段的措施包括引入战略投资者，保证企业的主业业务不更换，企业自身仍有造血能力。美国大型企业的债务重组也大致分为这三个阶段，但具体措施更偏向于市场化。
图十四：国内大型企业完成债务重组的三个阶段
来源：作者自制
图十五：美国大型企业完成债务重组的三个阶段
来源：作者自制
可以发现，如果企业被认定对实体经济造成重大影响或有系统性风险，政策都会适当参与。根据参与程度不同分为两种：一是偏市场化；二是政府主导型。前者的核心是依赖企业自救，政府适当介入。好处是企业问题较快暴露和处理，短期内市场化出清；但风险在于企业自身的流动性和资产贱卖压力，更大的问题是“风险的外溢”导致系统性风险。后者用中央或地方政府信用做支撑，积极参与企业救助。优点是避免流动性风险（抽贷）和资产贱卖，时间换空间逐渐化解，从而避免系统性风险；但风险在于出现“大而不倒”的情况和处理中的道德风险。
恒大未来的发展是在进行压力测试，看窟窿本身有多大以及对系统性风险的影响。若系统性风险压力不大，则会采取偏市场化的手段；若有金融系统性风险，则政府会有套救助措施，避免风险扩张，同时控制道德风险。但结论是明确的：不会导致系统性风险；因为政策有“底线思维”，同时具有较成熟的救助体系和应对方案。
03
专家点评
中泰证券地产负责人陈立针对恒大事件做出了点评。
对于恒大的高杠杆经营，他表示，“高杠杆并不是决定房企生死的核心因素，房企核心资产的变现能力才是企业的生命线。实际上，恒大整体的净负债率自2017年来是持续下降的，但公司自身房地产项目的变现能力的全面快速恶化直接导致了当前的流动性困境。从房地产开发流程来看，房企商获取土地后，通过土地及在建工程获取信贷资金。达到预售条件后，完成商品房销售，归还前期借贷资金，通过销售回款进行后续开发。对于恒大当前情况来看，触发风险事件发生的原因并不是房地产市场走弱，房价下行带来的金融机构抽贷引发的流动性风险。至2022年3月前，恒大也没境内外公开市场债券到期带来违约压力。因此，我并不认为高杠杆导致了当前企业的经营困境，透过现象看本质，房地产销售回款的快速恶化才是导致当前流动性问题的核心因素。”
其次，对于危机的化解，“短期上来看，引入合适的投资方或资金方，通过债务重组、股权出售等方式缓解短期的兑付压力，保障在建项目的正常施工建设，防止烂尾风险。引导市场预期，增加下游购房者对于已售项目正常交楼的积极信心。通过公司自身的项目正常销售回款，逐步化解流动性风险，实现恒大危机的软着陆。”
关于恒大危机对金融系统稳定性的影响，陈立认为，“从房地产价格的角度和流动性风险在行业内扩散的范围来看，不认为当前恒大的问题会持续向金融体系传导。从今年以来，房地产行业整体的经营压力在增加，但并非所有的房企都面临严重的流动性风险，中央三道红线监管政策其实已经给予了市场一个简单有效的房企风险评价标准，尤其是当前诸多绿档、黄档的房企，虽然增速上面临一定的压力，但从违约风险的角度来看，并不显著，稳健经营的房企融资成本甚至还在持续下行。从以往境内外房地产危机向金融体系扩散的情况来看，通常金融系统受到冲击的原因在于大范围的资产价格快速下跌。本轮开发商流动性危机属于个别企业的点状爆发，并非由于全行业库存过高、需求下行的环境下的房价下行风险。当前“房住不炒”大背景之下，行业供需关系相对平衡，全国房价还是比较平稳。”
对于未来房地产政策的方向，陈立认为，“整体上来说，地产政策全面放松的可能性不大。2017年后，调控政策呈现分城市、分供需的精细化特点。回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速差。从供给侧角度，历史上来看，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在2018年至2020年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速大幅高于固定资产投资，而调控政策整体也没有宽松的必要。近几个月房地产数据来看，新开工面积快速走弱。同时，竣工面积增速持续复苏，开工弱竣工强带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速快速回落。伴随二三轮土地市场流拍率增加，对于优质房企的按揭回款及流动性投放可以适度增加，缓解流拍现象扩散带来的房地产开发投资下行风险。”
讨论
关于资产价格的传染效应：对比美国的雷曼时刻，恒大危机体现出了不同的特点。首先，恒大持有土地等优质的实物资产，而雷曼兄弟超过80%的资产都是价格传染性较强的金融资产。其次，美国市场化程度较高，金融产品更加复杂，客观地为传染效应提供了环境，而中国政府的参与和市场在金融产品上创新能力不足反而降低了传染风险。最后，在股权结构上，国内有很多金融机构是央企，因此可能兼具稳定市场的功能，买卖资产时需要考虑造成系统性风险的可能性。
关于地方政府救助恒大的可能性。自从分税制改革后，房地产行业和政府收入息息相关，土地财政成为了地方政府的特点，在这个意义上，救助恒大比美国救助雷曼兄弟更加迫切，与财政体系有一定的关联。
排版 | 刘宣
往期回顾